核心提示：
1.刨除工业互联网概念，工业富联仍是A股同类公司中的龙头企业，只是成长性欠佳；
2.营收规模是工业富联最好的护城河，但其劳动密集型特征在现阶段也制约了工业富联的估值；
3.工业富联的工业互联网转型进展缓慢，远没有到对外输出的程度；
在创造了36天的A股最快过会纪录之后，工业富联（富士康工业互联网股份有限公司）的独角兽光环在3个涨停板后便开始黯淡。
10月8日，在经历了四个月的下挫后，工业富联股价首次跌破13.77元的发行价，截至14点25分，工业富联一度跌至13.76元，市值回落至2710亿元，较高点（5193亿元）缩水超过47%。
破发的独角兽
工业富联从上市伊始便饱受估值过高的争议。
作为全球最大电子代工企业鸿海精密集团旗下的子公司，披着工业互联网外衣、甚至将工业互联网嵌入公司名称的工业富联，究竟算是一家科技公司还是一家代工厂？
这不仅关系到工业富联的名称、宣传，更关系到需要投资者用真金白银撑起来的未来预期。
8月13日，工业富联披露上市后首份财报。财报数据显示，工业富联2018年上半年营收1589.9亿元，同比增长16.29%，实现净利润54.4亿元，同比增长2.24%。
1589.9亿元的营收让工业富联稳坐同行业公司营收规模之首，但3.4%的净利率却显得薄如蝉翼。在同花顺电子制造行业分类统计的58家上市公司中，工业富联排名第36，处于中游偏后的位置。
掩盖在上半年业绩之下的，则是工业富联第二季度13%的营收增速和0.36%的净利润增速。
显然，成立仅三年的工业富联还没来得及搭上工业互联网的快车，就几乎陷入利润增长停滞的泥潭。
这样的表现当然是不符合投资者对工业互联网独角兽的预期的。
事实上，在2018年上半年登陆A股的四大独角兽中，三六零、药明康德、工业富联、宁德时代的市值均较高点有较大回落，但只有工业富联出现股价破发，究其原因，工业富联的发行价已经不便宜。
尴尬的护城河
工业富联承载着富士康集团创始人郭台铭的工业互联网梦想，这是很多人看好工业富联的理由。
如果鸿海精密、富士康真的能如愿转型工业互联网平台，那么工业富联将成为直接受益的上市公司。
而在成功转型之前，工业富联也依旧是A股制造业的龙头企业。
据同花顺电子制造行业分类统计，工业富联2018年上半年的营收规模比同行业第2名~第20名的同时期营收之和还要大。工业富联,工业互联网
同花顺电子制造行业分类A股上市公司营收前10
在制造业，更大的营收规模意味着更高的市场地位、面对上下游厂商更强的议价能力以及更好的成本控制能力。工业富联是其中的代表，这是工业富联最强大的护城河。
在2018年半年度报告中，工业富联也将丰富的客户资源及长期稳定的战略合作关系列为“报告期内核心竞争力分析”第一条。
奥维云网高级研究经理张金阳对36氪分析称，“从供应链管理的角度来看，大客户为了保证品质与供应的稳定本身就不会轻易更换代工厂，一般的做法是首先建立稳定的代工厂后，开始扶植第二甚至第三家代工厂以降低风险提高议价权。”
而在电子制造业普遍采用的Buy and Sell模式（客户在采购部分原材料后由其销售给公司，由公司进行加工制造后再向客户销售产成品）下，工业富联这样的巨型代工厂的地位只会越来越稳固。
张金阳称，“小的代工厂根本没有那么大的现金流去接大客户的单子，所以现在代工厂也开始越来越集中。”
但对于工业富联来说，这样的护城河却也是制约其估值的关键因素。
一方面，在成为工业互联网平台之前，工业富联仍需要大量的员工来支撑起庞大的生产流水线，据工业富联在招股书中的披露，截至2017年底，工业富联共有26.9万名员工，其中75.57%为生产制造人员，是典型的劳动密集型企业。
和工业富联形态最相似的，是作为母公司的鸿海精密和兄弟公司富智康，但是工业富联的市销率（适用于更看重营收规模的企业）却达到鸿海精密的3.3倍左右，是富智康的11.1倍左右，估值明显偏高。
数量庞大的员工可以让工业富联在代工市场上占据一席之地，却没办法让工业富联的股价腾飞。
来源：工业富联招股书
另一方面，工业富联的营收有很大一部分来自海外客户和海外市场。
在半年度报告中，工业富联再次提示了客户集中度较高和境外经营两大风险。工业富联称：“国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力情形，可能对公司境外业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响。”
今年6月，工业富联曾就这一问题在互动平台上回应称，“公司是一家全球布局的企业，已在全球六大洲、多个国家建厂，凭借成本优势和完善的产业链布局，有充分应对贸易战的能力和对策。”
遥远的工业互联网
工业互联网几乎是工业富联提振股价所能找到的最好的故事范本，但想要把这个故事讲好却没那么容易。
在工业富联公布2018中期业绩后，中金公司、群益证券、平安证券、华金证券均给出增持评级，在报告中提及最多的正是“工业互联网”。
从半年度报告来看，工业富联的工业互联网才刚起步，远没有到能拉动公司营收或利润增长的程度。
郭台铭在提到转型工业互联网平台时多次提及的BEACON平台目前仍处于公司内部试用阶段，工业富联在半年度报告中称，据内部实践效果测算，导入BEACON平台的制造BU效率提升30%，良率提升15%，生产周期缩短18%，库存周转天数缩短26%，能耗降低20%，同时公司人力成本同比下降11.91%（不含研发人力成本）。
工业富联主要业务模式图（来源：招股书）
但从公司整体来看，工业富联在实现16.29%的营收增速的同时，营业成本也同比增长17.68%。工业富联尚且不能通过BEACON平台降低成本、扩大利润，更谈不上对外输出这一平台能力了。
而在工业富联几乎形成“抽血效应”的巨额募资IPO中，工业互联网也没有成为公司计划投入的重点。
工业富联公告显示，通过IPO募集的271.2亿元资金已经到账，将把这些资金投入20个子项目中。其中与工业互联网、5G相关的项目包括工业互联网平台建置、新世代高效能运算平台研发中心、新世代5G工业互联网系统解决方案研发等，共计6个，拟投入资金共49.67亿元；而其余14个子项目均属于现有通讯网络设备业务和云服务设备业务的升级，拟投入资金高达214.25亿元。
可以肯定的是，没有工业互联网，工业富联依然是雄踞一方的代工巨头，但想要真正成为科技公司，向工业互联网转型是工业富联当下最好的选择。
只是目前的工业互联网还和5G一样，对股价的提振仍处于概念阶段，要真正落到实处，给工业富联的营收、利润带来实际影响，工业富联还需要经历一个漫长的建设期。
这个时间具体要多久，或许连郭台铭也没有确切的答案。
据《腾讯棱镜》报道，在6月22日的鸿海精密股东大会上，当投资人质疑工业富联股价表现不如预期时，郭台铭回应称，“股价现在多少钱，我都不晓得。从A股上市到有所产出，至少需要三年时间。预计最快到2020年，工业富联的投资者才会取得收获。”